盡管目前中國還存在著形式上的資本項目管制，但加速升值的人民幣無疑成了跨境資本全身而退的買路費。人民幣升值速度越快，升值幅度越大，那么中國資產泡沫硬著陸的可能性就越大，這在今年的股市、樓市已經開始顯露端倪。如此，泡沫一破，美國將成為最大受益者，隨著資金回流，美元又可以重新得以確立強勢，反過來收購中國的廉價核心資產……

　　完全是為了通脹，價格漲得實在是受不了，人民幣匯率作為治理通脹的工具，被推到了第一線。但很可能是“病急亂投醫”。

　　顯然，央行去年第三季度貨幣政策執行報告就已經為它做好了理論鋪墊，“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹”，自去年下半年以來，人民幣升值的主動性明顯增強，今年一季度人民幣對美元勁升4.18%，破七已成必然。

　　那么，人民幣加速升值究竟能否有效抑制通脹？肯定的理由無外乎兩條。

　　第一條理由是，美元加速貶值，以美元計價的國際大宗商品價格高漲，而中國作為大宗商品凈進口國，國際原材料價格上漲容易傳導至國內。人民幣升值可以使得進口成本相對降低，抑制輸入型通脹。高盛、中金是這一觀點的主要支持者。據中金測算，人民幣名義有效匯率每升值10%，其他條件不變，中國CPI漲幅短期內將下降0.8個百分點，長期將下降3.2個百分點。人民幣快速升值，對于輸入型通脹壓力的緩解，或許能起到一時之快的效果，猶如給一個高燒不退的病人一個救急的冰袋。

　　不過，在我看來，這一看法很可能是一廂情愿，一種“刻舟求劍”的靜止思維。

　　像我國臺灣這樣的小經濟體或許能實現如此目的，但中國大陸不一樣，作為全球制造業的基地，這樣巨型的一個經濟體，最終很可能演變成一場升值與漲價“魔高一尺、道高一丈”的競賽游戲。

　　隨著本幣大幅升值，面對人民幣計價的進口原材料價格的驟降，不知道國內企業的需求一時間會被激發出來多少(包括擔心未來漲價的預期，預防性存貨的增加)，加之商品市場上投機資金的推波助瀾，短時間內就可能把價格推升十幾個點，立即把升值的效力消弭于無形。因為當下全球的初級產品、礦石資源、能源和糧食都處于一個緊平衡的狀態和高價位，中國很難隨人民幣升值去購買更多的國際商品。中國的購買很可能會被指責為拉動國際商品價格上漲的理由；而國際商品價格上漲又會向中國輸入通脹，反而加劇國內問題。

　　人民幣加速升值有效抑制通脹的第二個理由是，人民幣加速升值將有助于減小外貿順差，從而減少基礎貨幣投放，流動性過剩的狀況也將由此減輕，這將有助于緩解通脹壓力。此種觀點認為，通脹的發生在一定程度上和國內貨幣投放過多、流動性過剩有關。宋國青教授測算，國內CPI漲幅超過2%的部分有60%-70%由貨幣因素推動。為此，抑制通脹還需繼續收緊貨幣供給。

　　但是一個顯然的結論是，由于全球化趨勢下跨國公司已經成為了全球生產的組織者和協調者，并實現了按價值鏈組織全球分工，從而根本上改變了貨幣、貿易和更多宏觀經濟變量的傳導機制，使得傳統的通過匯率來調整貿易平衡的機制在低端價值鏈幾乎完全失效。

　　更明確些講，匯率的出口彈性取決于當下各國在全球產業價值鏈中所處的位置。

　　舉個簡單的例子，瑞士-美國合資的羅技公司，每年在美國銷售二千萬個在中國蘇州制造的鼠標，鼠標單價四十美元，其中，羅技得八美元，分銷商和零售商得十五美元，零配件供應商得十四美元，而包括工人工資、電力和其它經常開支蘇州僅得三美元�！度A爾街日報》就此評論，“羅技公司的蘇州貨倉是當前世界經濟的縮影�！�

　　很顯然，盡管中國成為了世界的制造業中心，但制成品的最終價值決定卻并不在中國，品牌、技術附加值和流通領域拿走了其中的大部分，放在中國的環節基本上只是最后一道加工或裝配工序。有數據顯示，中國2007年對美元的有效匯率上升了12%(名義匯率升值＋通脹)，但對美輸出的中國商品價格僅僅上升了2.1%，這其中主要還是能源價格上漲所導致的海運成本上升。

　　故此，價值鏈低端決定了中國的匯率出口彈性相當地低，人民幣名義匯率的變化所引起的在中國部分的增加值的變化比較難傳遞至最終制成品價格的變化，盡管這些制成品都被冠以“中國制造”的標簽。所以外部的需求很難受到一個處于價值鏈低端的國家貨幣價值的調節。相反，中國的利益很可能在這種不同價值鏈的利潤重新分配中進一步受損。

　　從根本上講，增強匯率彈性只能靠自主創新的產業結構的躍升。對加工貿易而言，無論內需如何擴大、人民幣如何升值，只要有對國內工資等加工費和稅收的支付，就必定是順差。而加工貿易的利益卻被產業鏈條上的所有企業所分享。

　　再從進口看，中國的進口主要取決于投資，投資對價格的敏感度很低，因為許多需要進口的重大建設項目的上馬，往往取決于政府計劃部門及銀行貸款，并不會太多考慮匯率。中國的進口與消費還主要受到眾多非匯率因素影響，如醫療衛生、養老、退休和社保等服務體系落后，與私人消費配套的城鄉基礎設施等公共服務的落后，資本市場和銀行體系效率低下等。這些經濟因素的結構性調整，將比人民幣升值更有效地釋放中國的進口購買力。

　　既然人民幣名義匯率的大幅升值對減少中國的外貿順差效果并不可靠，也不明顯，我們為什么要選擇這樣一個方向呢？

　　國際收支失衡其本質上是一個內在的宏觀經濟的總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，最終它取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。而國民儲蓄率和投資率這兩個變量，幾乎不受貿易政策的影響，更不會受到其他國家貨幣升值或貶值的影響，儲蓄與投資的長期失衡，顯然最終是由一個經濟體的經濟增長模式所決定。這個意義上講，人民幣匯率的困境只不過是投資和消費內部失衡的一個必然結果，而不是原因，通過名義匯率的大幅升值來治理通貨膨脹的確有本末倒置之嫌。

　　匯率大幅升值的一個重大負面影響就是，同時面對原材料價格高企難降、人工成本上升，企業的勞動生產率的提升是否還能抗得住名義匯率大幅升值的成本，很難評估。當大量競爭力較差的出口商由于強勁的貨幣而退出生意時，會造成潛在的大量工作崗位流失，畢竟出口部門涉及到8000萬到1個億人口的就業，當然，下崗的工人可以緩解當前勞動力市場的緊張局面，遏制持續的工資上漲，而持續的工資上漲也是持續通脹的推手之一，但從宏觀上看，以降低勞動報酬的比例為代價來平抑通脹，與改善投資消費失衡的方向背道而馳，這完全是短期應景之策，從長期看會加劇經濟結構失衡。

　　其實，我最擔心的名義匯率大幅升值的風險，還是升值可能導致高企的資產價格轟然崩塌，這對中國經濟是最致命的。中國目前的資本項目管制的“防火墻”是否經得住沖擊始終是個疑問。當下假道經常項目或直接投資，購買人民幣資產或者房地產進行投機已經做得非常專業化了，成本甚至比正規的銀行體系還低。熱錢進來了多少難以估計，反正2005年—2007年，房價漲了3倍，股市漲了6倍，熱錢是賺得盆滿缽溢。次債危機一下子將全球從流動性過剩驟然推向了流動性緊縮，資金流向最可能是從一個高估值或泡沫比較嚴重的資產中撤離。盡管目前中國還存在著形式上的資本項目管制，但加速升值的人民幣無疑成了跨境資本全身而退的買路費。

　　人民幣升值速度越快，升值幅度越大，那么中國資產泡沫硬著陸的可能性就越大。這是一個基本判斷，這在今年的股市、樓市已經開始顯露端倪。如此，泡沫一破，可以想見的是，未來兩年中國的銀行體系壞賬激增(因為近三年新增信貸近八、九萬億，而中國的信貸90%以上都是抵押品貸款)，股市暴跌(到那時，銀行股估值的崩潰)。顯然，美國成為最大受益者，隨著資金回流，美元又可以重新得以確立強勢。反轉過來，又來收購中國的廉價核心資產，“美元本位”的國際貨幣秩序進一步得以強化，這是最悲觀的政策后果，對此央行一定要有充分的思想準備。(劉煜輝：作者系中國社會科學院金融研究所中國經濟評價中心主任)